Projekt Rozporządzenia tzw. EMIR (European Market Infrastructure Regulation) Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie pozagiełdowych instrumentów pochodnych (OTC derivatives), centralnego kontrahenta oraz repozytoriów handlowych nakłada szereg obowiązków nie tylko na firmy podległe nadzorowi finansowemu ale także firmy zajmujące się obrotem towarowym.
Rozporządzenie wymusi zmiany organizacyjne zarówno na rynku, jak i wewnątrz firm.
Uwagi ogólne
Zasadniczym elementem nowej regulacją są tzw. “OTC derivatives” (przetłumaczone wyżej jako “ pozagiełdowe instrumenty pochodne” aczkolwiek stanowi to spore uproszczenie i jest niedostatecznie dokładne). Co to jest zatem „OTC” (over-the-counter)? W oparciu o punkt 53 preambuły do Dyrektywy MiFID oraz uwagi Komisji Europejskiej sformułowane w zakończonych niedawno publicznych konsultacjach dotyczących zmiany tej Dyrektywy można doprecyzować ten termin jako transakcje bilateralne zazwyczaj przekraczające standardowe wolumeny rynkowe, przeprowadzane nieregularnie na zasadzie ad hoc pomiędzy kontrahentami hurtowymi, bez udziału zorganizowanego systemu obrotu.
Pod względem przedmiotowym zakres nowej propozycji legislacyjnej Komisji Europejskiej (z dnia 15 września 2010 r. (COM(2010) 484 final) jest szeroki i obejmuje wszystkie kategorie instrumentów pochodnych OTC wymienionych w Załączniku I Sekcja C w punktach od 4 do 10 Dyrektywy MiFID (instrumenty pochodne dla których instrumentem bazowym są uprawnienia do emisji CO2 są wyraźnie wymienione przez Dyrektywę w punkcie 10).
Podmiotowo projekt nowego rozporządzenia obejmuje przede wszystkim instytucje podległe nadzorowi finansowemu aczkolwiek z bardzo istotnymi wyjątkami. Jak podkreśla Komisja Europejska pozostawienie innych podmiotów poza zakresem regulacji byłoby zupełnie nieakceptowalne, bowiem podmioty spoza rynku finansowego (określane dalej jako firmy towarowe, aczkolwiek to znowu pewne uproszczenie) mogą zajmować w transakcjach OTC bardzo istotne pozycje a tym samym generować ryzyko systemowe dla integralności rynku. Objęcie firm zajmujących się obrotem na rynku towarowym regulacją EMIR jest konieczne także ze względu na spójność regulacji po obu stronach Atlantyku (tzw. Dodd-Frank Act).
Objęcie firm towarowych reżimem właściwym dla sektora finansowego powinno być jednakże przeprowadzone bardzo uważnie, ze względu na różnice systemowe pomiędzy wskazanymi rynkami (i przede wszystkim, dotychczasowe, dużo mniej rygorystyczne wymagania dla obrotu towarowego).
Firmy towarowe będą objęte nową regulacją EMIR zasadniczo po przekroczeniu pewnych progów, które zostaną określone przez Komisję Europejską we współpracy z właściwymi organami nadzoru, m.in. ESMA). Generalnie przy określeniu poziomów ww. progów zostanie uwzględnione systemowe znaczenie sumy pozycji rynkowych oraz ekspozycji danej strony w odniesieniu do danej klasy instrumentów pochodnych.
Próg informacyjny i próg clearingu
Zatem, w przypadku, jeżeli ww. Rozporządzenie stanie się obowiązującym prawem firmy towarowe zajmujące pozycje w kontraktach OTC dotyczących instrumentów pochodnych powyżej progu informacyjnego będą zobowiązane:
1) powiadomić o tym fakcie odpowiedni organ,
2) przedstawić uzasadnienie dla zajęcia takich pozycji,
3) przesłać szczegółową informację dotyczącą takiego kontraktu i każdej jego zmiany do repozytorium handlowego.
Projekt Rozporządzenia przewiduje, iż firma towarowa zajmująca pozycję w kontraktach dotyczących instrumentów pochodnych na rynku OTC - powyżej progu clearingu - będzie podlegać obowiązkowi rozliczenia wszystkich przedmiotowych kontraktów z udziałem izby clearingowej.
Artykuł 7 ust. 4 projektu Rozporządzenia przewiduje jednakże, iż przy obliczaniu pozycji dotyczących progu clearingu nie uwzględnia się instrumentów pochodnych, które “wg obiektywnej oceny są bezpośrednio powiązane z działalnością handlową tej strony”.
Tak więc aby firma towarowa była objęta obowiązkiem rozliczania swoich kontraktów dotyczących instrumentów pochodnych z udziałem izby clearingowej konieczne będzie jednoczesne spełnienie dwóch warunków:
1) zawarcie na rynku OTC transakcji dotyczącej instrumentu pochodnego, które “nie jest bezpośrednio powiązane z działalnością handlową tej strony” (czyli nie ma charakteru np. zabezpieczenia potrzeb hedgingu lecz cel spekulacyjny),
2) przekroczenie progu clearingu.
Jak podniesiono w Memorandum Wyjaśniającym do wymienionej propozycji legislacyjnej obowiązek rozliczania transakcji z udziałem izby clearingowej będzie stosowany do transakcji dotyczącej instrumentów pochodnych zawartych na rynku OTC przez te z firm, które są szczególnie aktywne na rynku instrumentów pochodnych w obrocie OTC i nie jest to bezpośrednią konsekwencją ich działalności handlowej z zakresu obrotu towarowego. Jako konkretne przykłady aktywności na rynku instrumentów pochodnych OTC wynikające z działalności handlowej wskazano wytwórców energii sprzedających przyszłą produkcję, firmy zajmujące się produkcją rolną zabezpieczające sobie cenę po jakiej dokonają sprzedaży przyszłych zbiorów, linie lotnicze zabezpieczające przyszłą cenę paliwa czy jakiekolwiek firmy biorące udział w obrocie, które z uzasadnionych powodów zabezpieczają ryzyko wynikające z prowadzonej przez nie działalności.
Biorąc pod uwagę literalne brzmienie projektu Rozporządzenia, handlowy lub spekulacyjny cel zawartej na rynku OTC instrumentów pochodnych transakcji jest istotny tylko dla progu obowiązku rozliczenia przez izbę clearingową, dla progu informacyjnego natomiast nie jest relewantny (regulujący to art. 7 ust. 4 projektu Rozporządzenia odsyła wyłącznie do ust. 2 dotyczącego progu clearingu). Taki wniosek znajduje również oparcie w niektórych zapisach Memorandum Wyjaśniającego.
Transakcje nie kwalifikujące się do rozliczenia przez izbę clearingową
Ustalenie, iż dana transakcja nie jest rozliczana przez izbę clearingową (np. ze względu na brak ofert na rynku) nie oznacza końca nowych obowiązków. W przypadku, gdy wartość danej transakcji na rynku OTC instrumentów pochodnych będzie przekraczać próg clearingu a jednocześnie izby clearingowe dostępne na rynku nie będą rozliczać takich transakcji, powstaną w stosunku do firmy towarowej zamierzającej zawrzeć taką transakcję dodatkowe obowiązki kapitałowe oraz w zakresie zabezpieczeń. Firma towarowa będzie zobowiązana w takiej sytuacji do wdrożenia adekwatnych procedur oraz mechanizmów w celu monitorowania oraz ograniczania ryzyka operacyjnego oraz wypłacalności kontrahenta obejmujących co najmniej:
1) tam gdzie to możliwe, środki elektroniczne zapewniające terminowe potwierdzenie warunków kontraktu dotyczącego instrumentów pochodnych zawartego na rynku OTC;
2) rzetelne oraz weryfikowalne procedury uzgadniania stanu portfolio, zarządzania ryzykiem, wczesnej identyfikacji i rozwiązywania kwestii spornych oraz monitorowania wartości nierozliczonych kontraktów.
Nierozliczone kontrakty będą musiały podlegać zabezpieczeniu, którego wartość będzie dostosowywana do zmiennych kursów (marked-to-market) danego instrumentu lub zastosowanie znajdą „właściwe i proporcjonalne” wymogi kapitałowe.
Jak widać, zamierzone propozycje legislacyjne są daleko idące. Rozporządzenie wymusi powstanie w większych firmach zajmujących się obrotem towarowym rozbudowanych działów zarządzania ryzykiem. Przesłankami dla zaistnienia tych wymogów będą:
1) zajęcie pozycji na rynku OTC w zakresie instrumentów pochodnych przekraczających próg clearingowy,
2) ustalenie, iż wymienione transakcje nie są rozliczane przez izby clearingowe.
Może budzić wątpliwość, czy trzecia przesłanka (spekulacyjny tj. inny niż handlowy charakter transakcji) również powinna znaleźć zastosowanie dla powyższej kwalifikacji (artykuł 8 ust. 1 projektu Rozporządzenia (definiujący podmioty podlegające nowym obowiązkom) odsyła wyłącznie do artykułu 7 ust. 2 a nie do art. 7 ust. 4).
Podobnie jak w kwestiach szczegółowych dotyczących zastosowania progów (informacyjnego oraz clearingowego) także w obszarze instrumentów pochodnych nie rozliczanych przez izby clearingowe projekt Rozporządzenia przewiduje udzielenie Komisji Europejskiej umocowania do wydania regulacyjnych standardów technicznych. Wspomniane standardy określą w szczególności sposoby oraz poziomy wymaganych zabezpieczeń oraz wymagania kapitałowe.
Wymagania w zakresie koniecznych zabezpieczeń ekspozycji rynkowych oraz wymogi kapitałowe (które określi Komisja Europejska na podstawie Rozporządzenia EMIR) będą szczególnie istotne dla aktywnych na tym rynku firm, które do tej pory nie podlegały takim wymogom. Jest oczywiste, iż jeżeli wymogi te zostaną ustawione na nadmiernie wysokim poziomie, może to spowodować wyparcie z rynku, niektórych, słabszych kapitałowo podmiotów. Jak wspomniano powyżej, konkrety pozostawiono do uznania Komisji Europejskiej, co skutkuje niepewnością regulacyjną w dłuższej perspektywie.
Wątpliwości dotyczące implementacji
Nowa propozycja legislacyjna wywołuje także pewne wątpliwości implementacyjne.
Jak wspomniano powyżej, firmy towarowe zajmujące pozycje dotyczące instrumentów pochodnych na rynku OTC - powyżej progu informacyjnego – będą zobowiązane do przekazania do organu nadzoru uzasadnienia tych transakcji. Rozporządzenie EMIR nie precyzuje jednakże szczegółowych skutków prawnych takiego zawiadomienia.
Może to wywoływać wątpliwość, np. jak odnieść się do sytuacji, gdy firma zajmująca się obrotem towarowym zmieni swoje zamierzenia do celu transakcji już po dokonaniu ww. zawiadomienia. Czy będzie dozwolone przeprowadzić daną transakcję w inny sposób, niż opisany w zawiadomieniu? Czy zawiadomienie powinno być dokonane ex-ante czy ex-post? Jakie będą skutki zawiadomienia, które zostanie uznane przez organ jako „niewystarczające”. Czy organ nadzoru będzie uprawniony zakazać zawarcia lub wykonania kontraktu, w przypadku, gdy organ ten uzna, iż transakcja jest systemowo istotna i może zagrażać stabilności systemu finansowego? Co z prawem do ewentualnego odszkodowania w takiej sytuacji?
Projekt Rozporządzenia EMIR nie udziela dostatecznych odpowiedzi na powyższe pytania. Zapewne przyjęte przez Komisję Europejską regulacyjne standardy techniczne rozjaśnią temat.
Biorąc jednak pod uwagę, iż aktualnie na szczeblu unijnym prowadzone są prace oraz konsultacje społeczne w zakresie środków ściślejszego nadzoru nad rynkiem emisji, wypada na zakończenie przywołać pojawiającą się w branży wątpliwość – czy środki idące jeszcze dalej niż EMIR są w ogóle celowe.